最近の経済状況を見ると、今後も高インフレの状態が続くことが予想されます。中央銀行がどの程度の覚悟をもって政策を実行していくのかにもよりますが、しばらくはこの傾向は続くのではないかと思います。ここ数年は米国は非常に堅調に経済成長を続けてきており、これから訪れるであろう調整局面というのを初めて経験するという人も多いでしょう。そうなるとどのように対応したらいいのか迷っている人もいるかもしれません。そこで今日はこのような状況での投資姿勢のヒントとなるような話をニューヨーク大学教授のアスワス・ダモダラン氏がしていたので紹介したいと思います。
エビデンスに基づく分析
今回の話はダモダラン教授がブログにて述べていたものです。教授はインフレ下における影響を述べるにあたって、過去に起こったときはどうだったかということに基づいて述べています。つまり、誰かの予想とかこうなるはずだとかいうのではなく、過去はこうであったという証拠をもとに未来を予想しています。そういう意味では非常に説得力があり、信頼できるものだと思います。
ファクター効果
前世紀の大部分において、インフレが期待より大きく上回る時、小型株は大型株より良い結果を上げた。同様に、低PBR株の高PBR株に対するリターンの差で計算されるバリュー効果はインフレが予想より大きかった期間に大きくなり、インフレが予想より低い期間には小さくなる。
引用：The Financial Pointer インフレ or デフレ、シナリオ別の投資戦略：アスワス・ダモダラン より
過去において、インフレがより大きくなる時には大型株の方が小型株よりも良いパフォーマンスを上げていたということのようです。また、低PBR株の方が高PBR株よりもインフレ下においては良い成績を上げたみたいです。これは現在、よく言われているグロース株よりもバリュー株という流れと適合し、非常に理解しやすいものではないかと思います。つまり、インフレ下においては小型のバリュー株への投資が相対的には良いということとなり、大型の高PBR株はあまりよろしくない傾向があるようです。
実物資産
不動産はより中立的なヘッジとして機能し、そのリターンは多くの場合、予想外の高インフレで打撃を受けない。しかし、金はインフレへの賭けであり、インフレが予想よりとても大きい時に最大のリターンを上げ、予想を下回る時にマイナスのリターンとなる。
引用：The Financial Pointer インフレ or デフレ、シナリオ別の投資戦略：アスワス・ダモダラン より
この話によると、インフレ下において不動産というのは非常に良い投資対象となるそうです。インフレ下においては実物資産に投資せよという話もよく聞くので、これも経験則からきていたものなのでしょう。金は不動産に比べると若干リスクがあるようで、インフレの予想が外れてしまうと大けがをするということです。そういう意味ではあまり手を出さない方がいいのかもしれません。
インフレ格差と為替
高インフレの通貨は、低インフレの通貨との比較で、長い間に通貨の下落が予想される。金利と同様、短期的には中央銀行のモメンタムや投機に対する介入によりインフレによるシナリオから逸脱することもあるが、長期的にはこのサイクルを壊すのはほぼ不可能だ。
引用：The Financial Pointer インフレ or デフレ、シナリオ別の投資戦略：アスワス・ダモダラン より
この話は少し理解するのが難しいような気がします。高インフレの通貨は低インフレの通貨に対しては下落するとなっています。ドル円で見てみると、高インフレはドルで低インフレは円でしょう。だとするとドルが安くならなければおかしいですが、実際にはそうはなっていません。これをどのように理解したらいいのか非常に難しいです。おそらく市場原理に任せていればそうなるのでしょうが、何らかの力が働いているためにドルが弱くならないのでしょう。日銀による金融緩和政策を思い浮かべる人が多いと思いますが、実際のところはよくわかりません。ただ、教授の言っていることが正しいのであれば、いずれ本来の姿への修正の動きが出てくるのかもしれません。そうだとしたらこの先は円高になるということでしょうか。しかし、ドル金利が上昇し、円はいまだにゼロ金利という中で円高になるとは到底思えません。歴史上初めてのことが今起こっているということなのでしょうか。
インフレと投資リターン
米国と比べてインフレが低下すると信じられている国々では、それらの通貨に対してドルが弱まり、それら国々の（株式・債券）市場のリターンは高まる。米国と比べインフレが上昇すると予想されている国々では、それらの通貨に対してドルは強まり、それら国々の市場のリターンは減ってしまう。
引用：The Financial Pointer インフレ or デフレ、シナリオ別の投資戦略：アスワス・ダモダラン より
これは海外投資をするときには常に問題になる話です。いくら現地での株価が上昇していたとしても円に換算したときに資産が減っていては意味がありません。なので海外投資をするときは常に為替の影響や当該国のインフレ状況というのは常に頭に入れておかなければいけないのです。そうでないと見た目上は儲かったと見えても、実際にはあまり資産は増えていなかったということになりかねないのです。
教授の推奨戦略
もしも、昨年のインフレ急騰をインフレが高止まりし予想を超える長い期間の前触れと信じるなら、保有を金融資産から実物資産に移し、株式保有は小型株、低倍率（PER、PBR）銘柄、価格支配力のある企業に移すべきだ。逆に、インフレ懸念は行き過ぎで過去10年のような低インフレに戻ると信じるなら、株式、特に大型株や高成長株への投資を継続するのが、たとえ高値でも、理に適っている。
引用：The Financial Pointer インフレ or デフレ、シナリオ別の投資戦略：アスワス・ダモダラン より
教授はこのようにインフレ下における投資戦略を推奨しています。これを見ると最近よく言われているバリュー株や価格転嫁できるようなブランド力を持った企業に投資せよということと非常に合致します。そういう意味では過去の歴史から見てもインフレ下におけるバリュー株投資というのは非常に理にかなったものなのだろうと思います。大型株よりも小型株の方がよいというのは少し意外な気がします。そういう傾向はあるのかもしれませんが、実際に高インフレ下でも成長していけるような小型株を探すというのはなかなか難しいような気がします。
まとめ
今日はインフレ下における投資戦略についてダモダラン教授の話を取り上げて考えてみました。教授はエビデンスに基づき話をしているので非常に説得力があります。そしてその結果が巷で言われているようなバリュー株や価格決定力のある企業に投資せよということなので、非常に納得のいくものでもあります。インフレ下においてバリュー株に投資することに疑いを持っていたわけではありませんが、今回の話を聞いて新たに自信を深めました。やはりグロースよりもバリューが優位となっていくのでしょう。もし、インフレがこれからも続くと信じているのであればバリュー株を、インフレがすぐにでも終息すると思っているのであればグロース株を選ぶといいでしょう。
